金沙集团赌局：疯狂扩张耗尽现金 市值跌去96%

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　　“开赌场就好比印银纸(钞票)，哪有可能会穷。”被誉为澳门赌王的何鸿燊，2月8日向媒体如此回应《福布斯》杂志指其身家因金融海啸缩水九成的判断。

　　一度与何鸿燊隔空对骂的谢尔登·阿德尔森(Sheldon Adelson)，未必能欣赏前者的幽默。阿德尔森一手创办的美国博彩业旗舰——拉斯维加斯金沙集团(NYSE:LVS，下文简称“金沙集团”)，在寰球博彩业的景气高峰时，分别于澳门、新加坡与美国本土启动了耗资巨大的项目投资，其进取策略，一度令其市值领先于任何一家上市的对手。

　　但当银行于2008年9月后停止拆借，金沙集团宏伟的三地扩张计划顿时陷入融资困境，一路下滑的股价更令其信贷违约率大幅飙升。金沙集团不得不在澳门启动一系列资产出售，并暂停澳门金光大道的进一步建设，该项目计划耗资过百亿美元。

　　与此同时，随着全球最大的赌城——澳门陷入博彩业倒退危机，金沙集团将翻身的希望下注于新加坡，其不惜将仅余的流动资金倾注于新加坡滨海湾金沙项目。

　　其2月11日公布的四季度报显示，尽管四季度净收入按年增长4.3%至10.9亿美元，但经调整后的EBITDAR(息、税、减值、摊销与租金前收入)下跌17.7%至2.44亿美元。而在亚洲地区的物业，更带来3760万美元的非现金运营损失。

　　金沙集团能否胜出这一险恶的赌局？

　　豪赌狮城

　　金沙集团只能收缩战线。

　　1月28日，澳门金光大道，除了熙熙攘攘、前往澳门威尼斯人与落成不久的澳门四季酒店的游客外，伫立在威尼斯人这幢亚洲第二大单体建筑物对面的金光大道第五、第六期工程，也让人无法忽视。

　　这个庞大的建筑工程，是为容纳喜来登、香格里拉(8.5,0.02,0.24%)等四家五星级酒店而兴建的，外观看来已经封顶。但自去年11月，随着近一万名建筑工人被解雇，这个半成品便没有任何变化，只留下灰色的水泥钢筋外表。

　　金沙集团的负责人对本报记者表示，停工是“暂时”安排，但没有给出复工时间表。

　　至于作为第三期工程的洲际酒店与假日酒店，第七、第八期工程的希尔顿与港丽等酒店，眼下只是一片平整完毕的地块。

　　洲际酒店集团负责人此前对本报称，第三期工程牵涉的酒店合约是远景项目，还需要与业主方进行协商。

　　在2008年11月澳门项目停工后，金沙集团亚洲总裁Stephen Weaver表示，若要继续发展澳门威尼斯人第五、第六期工程，需另外再融资15亿－20亿美元，但额外的资金何时到位难以估计。他强调，集团目前虽已完成21.4亿美元融资，但有关资金仅用于继续支持新加坡项目。

　　新加坡滨海湾金沙于2006年4月宣布奠基时，计划耗资36亿美元，并于今年1月1日完成施工，但在2008年一季度，金沙认为预算可能要上调至46亿美元。至于建设进度，亦明显超出金沙集团原先的乐观预计。

　　2月11日，金沙集团全球运营及建造业务总裁Brad Stone表示：“关于滨海湾金沙，由于设计上的独特，增加了建造的难度，显然是一个挑战，截至今日我们完成了40%的建设，而90%的建设成本已经以合约形式落实，价格不会再变动。由于项目的规模，多少有不确定性，但我们仍有信心，在限期内不超支完成工程。目前与新加坡旅游局商定的开业时间，介乎 2009年12月至2010年1月。”

　　流动性危机

　　太阳之下无新事。

　　金沙集团一手酝酿的危机，与违反巴菲特所谓“恐惧与贪婪”原则的房地产商并无二致。

　　即在经济景气高峰时，在“贪婪”的驱动下，大肆跑马圈地，同时发展数个大规模项目，但当市况逆转，却缺乏足够的“恐惧”，无法全身而退。

　　根据金沙集团1月9日在花旗投资会议上的披露，截至2008年9月30日，集团在新加坡的滨海湾金沙、美国宾州的伯利恒金沙，以及澳门金光大道的第五、第六期工程已分别耗资18.7亿、3.2亿与11.6亿美元，而这三大项目预计还需耗资5.1亿、4.3亿与8.8亿美元。

　　若事情发生在2007年，20亿美元根本不是问题。当年8月底澳门威尼斯人开业——该项目耗资高达24亿美元。而以澳门威尼斯人为中心的金光大道项目，彼时预计总耗资将高达120亿－150亿美元。同年7月，金沙集团的股价尚徘徊在80美元，到了10月底，股价已触及139美元高位。

　　在此前后，金沙集团于2006年3月为澳门以及新加坡项目进行了股票增发，募集资金276亿美元。

　　在市况仍阴晴未定的2008年3月，股价回落至80美元左右的金沙集团，于新加坡再募集了52.5亿新元的银团贷款。该融资活动得到超过30家区域和国际银行的参与，是新加坡有史以来金额最大的新元银团贷款。

　　然而，2008年10月，形势却发生逆转。

　　美国经济衰退对拉斯维加斯的酒店、博彩业的打击，以及澳门在中国内地签证政策收紧后面临的冲击，皆陆续浮现。金沙的股价也上演高台跳水，从2008年9月30日的36美元，下滑至10月28日的4.95美元。与2007年的股价峰值相比，金沙集团跌去了96%的市值。

　　标普与穆迪均迅速表示，金沙集团在澳门的现金已经耗尽，而在资产缩水的情况下，金沙的违约风险大大提升。这意味着再融资的成本将非常高昂。

　　为此，金沙集团不得不在2008年11月紧急募集约21亿美元(通过售股筹集16亿200万美元，阿德尔森个人再注资5亿2500万美元)，以避免违反那些要求该公司维持特定水平现金流的银行契约。同时，金沙集团也停止再为澳门项目继续支付巨额现金。

　　取舍逻辑

　　金沙集团为何选择牺牲澳门金光大道，来确保新加坡滨海湾？

　　“澳门是一个发展中的市场，”摩根士丹利分析师Celeste Brown告诉本报记者，“这个市场正经历一系列美国本土博彩业从未遇到的挑战，包括如何发展基建、劳工问题、拥有一个强大而一度垄断市场的博彩巨头，以及中国因素。”其表示，由于澳门极为依赖中国经济，一旦后者增长放缓将损害财富创造，自然也会冲击对澳门博彩产品的需求，而近期这一风险是存在的。

　　Brown也仍然担心实施至今的内地访澳签证限制问题。“2007年一度实施的限制政策，看起来并没有影响当年的访客数量与博彩业收入，但这次政府似乎更坚决，相应会冲击博彩业营收。”

　　瑞银分析师Robin Farley对本报记者指出，预计2009年金沙集团在澳门的收入将按年跌17%，其中VIP与大众博彩业务分别下跌22%与8%，而且金沙集团将以 22%的博彩业毛利跌幅跑输市场。“新濠博亚旗下的新濠天地在今年中的开业还将进一步加大市场竞争压力”。

　　新加坡则拥有更值得下注的基本面。“澳门只有54万人口，但新加坡有460万人口，而且54%的新加坡人承认在过去12个月曾经进行赌博，在 2007年有100万新加坡人前往马来西亚云顶赌场，新加坡赛马俱乐部拥有超过7000名VIP会员，他们在每个赛马日的人均下注额高达6.5万美元。”

　　此外，澳门的赌牌数目为6个，而新加坡只有两个，澳门的赌场多达31个，新加坡只有两个，从主要机场到达金沙的项目，在澳门需要从香港搭一个小时的渡轮，在新加坡只需要搭20分钟的出租车，而游客在澳门的平均逗留时间只有1.4日，新加坡则长达3.6日。

　　此外，还有不便明言的深层次原因。

　　根据麦格理银行分析师Joel Simkins在2月13日的意见，随着新加坡项目的落成，金沙集团对澳门市场的依存度将大为降低。他指出，预计在2009年澳门威尼斯人和澳门金沙、澳门四季将为金沙集团贡献高达41%与22%、4%的收入，拉斯维加斯仅为公司带来不足30%的收入。而当新加坡项目今年年底落成，则到2010财年，滨海湾金沙将为公司带来三成收入，上述澳门三大项目的收入占比，届时或摊薄至29%、14%与3%。这将显著分散金沙集团的地缘政治经济风险。

　　再违约风险

　　玫瑰色蓝图需要以真金白银为后盾。

　　即使在去年一度面临倒闭危机而收缩战线的金沙集团，仍计划在发展新加坡项目的同时，继续建造美国宾州的伯利恒金沙。

　　瑞信分析师Scott Barry在2月12日的报告中提出金沙集团如何在美国、澳门与新加坡三地调配资金。

　　金沙集团的策略是资产变现。

　　金沙集团的总裁兼COO William Weidner，在2月11日的分析师会议上介绍，集团拟定以保存和创造流动性为出发点的三大战略。“策略之一，现金流最大化策略，从拉斯维加斯与澳门的业务获得现金流；之二，在进度内完成新加坡与宾州项目，确保不超支；之三，出售非核心资产。”

　　他承认，公司正快速推进澳门威尼斯人以及澳门四季的商铺物业、澳门四季酒店公寓的销售。“我们明白现时的市况不是销售物业的好时机，但回笼现金是我们的重要策略。资产出售有助于降低澳门的债务，令公司降低杠杆。”

　　Barry对此指出，物业套现的资金，将有25%转移到金沙集团的美国分公司，以降低美国业务的杠杆，而余下的金额则用于降低澳门业务的杠杆，因为为了避免违约金沙集团与融资银行间的协议，金沙集团必须在2010年将美国业务的杠杆下降至5.5倍，而澳门的杠杆则要下降至3倍。

　　“重要的是，按照澳门的贷款协议，若金沙的未经备考杠杆介乎2.5-3.0倍，则其只能从澳门业务转出最多3亿美元，倘杠杆低于2.5倍，方可无限制转出。”这意味着，金沙集团非核心资产的套现进度和所获金额，将很大程度上决定金沙集团能否满足澳门贷款协议的杠杆要求，才可以将其余资金转向美国，降低当地杠杆，避免再次触发去年10月发生的连锁违约事件。

　　这一环环相扣的信贷设计，显然风险不低。Barry指出，金沙集团目前的现金流主要来自美国成熟业务带来的息税折旧摊销前利润 (EBITDA)，但“若我们对其EBITDA(的增长)估计正确，(为避免违约)在六个月后金沙集团可能会寻求修订美国或澳门的契约，尽管这样可能代价很高。”